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Dan：我长期认为炒股入门基础知识
2025-11-03 01:35股票知识 人已围观
简介Dan：我长期认为炒股入门基础知识 不日，Stripe连合创始人John Collison和投资人Daniel Gross正在Stripe的播客节目A Cheeky Pint 中对D1 Capital的创始人、CIO Dan Sundheim举行了一次深度访道。正在访道...
Dan：我长期认为炒股入门基础知识不日，Stripe连合创始人John Collison和投资人Daniel Gross正在Stripe的播客节目A Cheeky Pint 中对D1 Capital的创始人、CIO Dan Sundheim举行了一次深度访道。正在访道中，Dan Sundheim大意花了一个半小时总结了其投资的框架、团队文明，并贯串全部的两个“衰落”案例——GameStop和Netflix对其投资理念举行了阐发。
值得提神的是，D1 Capital此刻还是周旋“不做量化”，也“不做宏观”——Dan Sundheim 的投资体例根植于古板的根本面领会。
目前D1 Capital 正在管周围约250亿美元，此中大约1/3是二级商场资产、2/3是一级商场资产，战略是自下而上、永久持有（3-5年）。他夸大，他们的处事与 20 年前并无本色区别，重心是深度商酌贸易形式、公司前景和办理团队，试图评估一家公司异日的盈余技能。
Sundheim以为，告捷的症结正在于“形式识别”和投资人的难以量化贸易直觉。而D1的投资流程也展现了这一点：团队正在撰写正式备忘录之前就与他深远对话，乃至正在备忘录达成前就滥觞筑仓，“由于正在二级商场，好的念法电光石火”。
Sundheim正在访道中也以为，投资回报的首要驱动力并非仅仅是盈余增进，而是“估值倍数扩张”——当商场对一家公司的贸易形式、护城河或增进历久性的成睹爆发根蒂性调度时，就会带来估值的重估，这才是利润最丰盛的部门。
“估值倍数本应与增进率合联，但有时商场对贸易形式云云可疑，乃至于尽管交易放缓，估值倍数反而上升。”Sundheim正在道到Booking的案例时说道。
其他案例方面，Sundheim坦言，我方犯过的最大舛讹，如过早卖出 Netflix，恰是由于低估了商场最终乐意赐与精良公司的倍数。嘉宾们正在咨询中也以为，不单要识别出被低估的“称重机”（公司内正在代价），更要预判商场这台“投票机”（商场心情与共鸣）何时以及会若何调度成睹。
而此前让D1资金“差点合门”的一个案例是对GameStop的做空。正在这回访道中，Sundheim也对 GameStop 的案例举行了复盘，那次由散户驱动的狠恶轧空给他带来了宏大的财政和心情报复，所以也对危急办理发生了根蒂性的反思。
他以为，真正的危急办理务必是事前（proactive）的，而非过后（reactive）的。“正在垂危中被迫回补空头头寸，本色上是正在摧毁资金，而非办理危急。”
精确的做法是，正在筑仓之初就务必思考到极度境况，通过调解仓位周围来确保尽管股价涌现非理性暴涨，基金也不至于被动出局。
而正在全部的商场和行业上主见上，Sundheim 也分享了合于欧洲商场、AI泡沫和中邦商场的主见。
合于欧洲商场是否“滞后”， Sundheim以罗尔斯·罗伊斯（Rolls-Royce）为例，观测到欧洲商场关于逆境反转故事的反响远比美邦商场“迟笨”。当一家欧洲公司涌现主动转变时，商场共鸣的变成速率较慢，这为可以提前识别转变的投资者成立了绝佳的机缘。他将西门子能源（Siemens Energy）与 GE Vernova 之间宏大的估值差别，也归因于欧洲投资者对 AI 周期更为颓废的成睹，并以为这种差别最终会收敛。
合于AI 驱动的能源革命，他果断看好由 AI 成长带来的电力需求激增。他以为，燃气轮机成立商（如西门子能源）因其史乘履历而对本轮需求增进持顽固立场，不肯方便扩产，这将导致燃气轮机正在异日很长一段时代内求过于供。同时，环球电网的老化和升级需求也为合联公司供给了宏大的增进空间。
对中邦商场，即使Sundheim招认中邦商场估值较低，但他已不再持有中邦资产的头寸。
结尾，道及一级商场公司挑选不上市，Sundheim他以为，关于像 Stripe 云云的精良私营公司，维系私有状况或者更有利。由于二级商场的股价震撼往往与公司内正在代价离开，这种由商场心情驱动的“随机性”会给公司的薪酬体例、员工驱策和永久政策带来不强健的动态。
Dan：Dan Sundheim，D1 Capital创始人、CIO（右1）
John：于是是备忘录（memo）交到你手上，然后你最终决议周围和是否奉行？
Dan：是的，但流程远正在备忘录之前就滥觞了。我会和团队就某个念法举行对话，懂得他们为什么喜好它。正在进入备忘录阶段之前，咱们曾经有过许众次疏导。到了备忘录阶段，咱们大凡曾经滥觞买了。由于正在二级商场，要是你有个好宗旨，花一个半月写备忘录，到那时值格或者曾经变了。于是咱们大凡正在备忘录达成前就滥觞买入，备忘录是尽职观察的最终汇总。最好的境况是，咱们买入后，股票络续下跌。云云，当你达成备忘录、最有信念的光阴，就可能买更众。但许众光阴，股价走势并不如人意。
John：再为不熟识的人先容一下D1的交易——资产办理周围（AUM）、战略等等。
Dan：咱们投资于上市公司和私营公司，举行根本面领会，也便是深度商酌，试图明白贸易形式和公司前景，挑选合意的办理团队。无论是公然如故一级商场投资，咱们的投资克日都是三到五年，而且采用一样的尽职观察流程。当然，一级商场是单向门，二级商场是双向门，这是区别。
John：跟着一级商场成熟，老股商场更活动，一级商场真的如故单向门吗？你还务必把它作为单向门来对付吗？
Dan：当然。最好的公司，你可能轻松卖掉，但那些公司你又不念卖。于是咱们很少正在老股商场来往，由于咱们不念卖掉最好的公司。况且这很难。人们认为可能肆意正在老股商场来往，但要是你念卖掉五切切或一亿美元，买家必要从公司得回音讯权。这就酿成…况且要是你是大股东，卖出会被视为一个信号。他们去找办理团队说念卖，结果对方又不跟进，这就不太好了。
咱们的AUM大约是250亿美元，约三分之二是一级商场，100亿美元是二级商场投资。二级商场部门是众空战略，齐全自下而上，没有量化，和30年古人们做选股的体例根本相通。
John：你说的“没有量化”，是与那些更着重短期技能领会、预测异日一天、一周或一个月走势的公司作比照吗？
Dan：咱们不运用任何打算机次序来指点来往，也不基于季度事迹来往。你齐全可能用20年前的体例来做我现正在的处事，东西或者不齐全一样，但本色是相通的。
Daniel：那你思考过人们常说的那些入场或离场信号吗？譬喻股票超卖或超买？
John：我感应你们兴味的地正派在于，你们是永久的，不像那些试图预测下一个买家手脚的量化基金，或者高频来往公司。你们考虑的是：这家公司产物好吗？它的发卖额会赶过人们预期吗？这最终会成为一门好生意吗？于是处事重心是评估公司异日的盈余，但有些人是真正的“买入并持有”派。譬喻Costco好像吸引了许众以为“任何价值对Costco来说都不算贵”的股东，虚伪度极高。而你好像对价值的两头都有界定：“正在这个价位，我亲热买入”和“正在这个价位，祝他们好运，我清仓卖出”。
Dan：是的。实质上，咱们或者会说，咱们以为三年后这家公司会翻倍，大意是20%众的内部回报率（IRR）。但要是咱们对公司的判别是精确的，股价大凡不会是每年涨24%。人们会提前兑现IRR，股价或者第一年就涨了50%。要是齐备胜利，异日的IRR倏忽就变得没那么吸引人了，你就会把资金移动到下一个机缘。回忆过去，最大的舛讹原本是过早卖掉像Costco云云的公司。由于IRR齐全取决于你假设的退出时的倍数，而切确预测一个企业的合理退出倍数诟谇常麻烦的。
Dan：可能。咱们刚兴办公司时，我睹过的简直每个有限合资人（LP）都念听一个股票保举。我就给他们保举了Netflix。实质上，咱们口试候选人时，会给每个口试者统一个案例商酌。那是2018年，咱们说：“看看Netflix和Spotify。要是务必买入此中一个并持有五年，你会选哪个，为什么？”简直全部人都选Netflix。由于我跟LP聊Netflix，跟口试者也聊，最终我的论点是精确的，但我我方却没有持有足够长的时代。
John：2018年时，Netflix之于是有争议，是由于它固然产物特殊，深受怜爱，但同时正在大宗烧钱。于是大师不知道它是否会盈余。
Dan：是的。题目正在于，很少有科技公司是资金茂密型的。简直全部科技公司都邑正在一段时代内亏空，但规范的软件公司是运营亏空，然后实行杠杆效应，人们对这种贸易形式很熟识。直到大讲话模子（LLM）涌现之前，很少有科技公司必要宏大的固定资产投资，然后发卖的边际利润又极高。Netflix便是云云，它正在实质进步入巨资，这是固定本钱，然后卖给消费者。下一年，它进入更众实质，卖给更众消费者。但你务必继续地正在实质进步入更众。
Dan：是的，由于现金流每年看起来都越来越差。但最终，这成立了一个护城河，我以为这是Netflix贸易形式的决议性特色。它就像一个飞轮：你正在其他人之行进入巨资。实质上，是媒体公司通过向Netflix出售实质，成绩了它。然后Netflix大宗投资，向环球用户发卖，再用赚来的钱和正在高收益商场借来的钱，进入更众实质，卖给更众人。五年之内，他们正在实质上的进入远超任何敌手，发卖对象也远众于他人，而发卖这些实质的增量本钱异常低。你就创立了一个人人难以企及的固定资产。
Dan：咱们团队有人事故动。咱们遮盖全部行业，任何光阴都正在合切300只股票。咱们的传媒领会师离任了，而我当时正一心于其他事变。这弗成饶恕。
Daniel：你会不会遭遇云云的题目：人们总念保举新的、令人兴奋的东西，而奥卡姆剃刀定律的好念法原本是持有你已有的。你是否必要抵制这种方向？
Dan：是的，我或者该当更众地抵制。这是人性，譬喻“哦，这是一家新公司，我喜好投资，让咱们懂得一下”，听起来很刺激。但归根结底，真正精良的公司就那么几家，卖掉它们去投资其余东西，简直老是个坏决议。这便是一级商场的好处：一朝投资，你就不行卖。关于最好的公司来说，这最终是一个宏大的上风。
Daniel：我念回到D1兴办之初。……我的题目是，立刻日你团队的领会师走过来问你对某某公司的成睹，你给出那种30秒或10秒的“Dan Sundheim式”判别时，你脑子里终归正在念什么，能让你有这种“看起来不错”或“不可”的二元直觉？
Dan：每个境况都分别。最大的危急是，有时人们带着一个念法来，简便先容一下，我考虑后给出一个谜底，但原本我没有足够的音讯来给出真正牢靠的谜底。可无论我说什么，他们都或者感应：“好吧，既然他说欠好，那我就放弃了。”这原本没有创设性。尽管我做了大宗商酌，也每每出错。要是只是正在饮水机旁的30秒先容，我说“听起来兴味”或“听起来扫兴味”，我的掷中率远低于咱们做完全部商酌之后。这存正在一个危急，便是领会师试图探测我的意思，要是我不感意思，他们就不念奢侈时代。这原本并欠好。
John：你好像对公司有一种直觉。这不单仅是模子算出来的19%如故21%的IRR。你的“蜘蛛感受”终归搜捕到了什么？
Dan：我念这和生计中的任何事相通，便是形式识别。一部门是明白贸易形式，明白公司该当有的估值程度。另一部门是，我以这种身份投资了二十众年，你会有觉得。要是有人向你提出一个念法，要为一个工程项目分派大宗研发资源，你或者一滥觞就有一个很好的判别，他们是否该当去写一份长篇备忘录来筑议这件事。
Daniel：这是一种艺术，而非科学。当你口试年青的投资组合司理时，你能很疾判别出他们是否具备这种特质吗？你以为这是人们生成就有或没有的东西吗？
Dan：我以为谜底是相信的。最初，咱们不任用投资组合司理。我简直只招那些从未做过二级商场股票投资的人，这有利有弊。
Dan：咱们大凡从私募股权行业任用，由于他们具备领会技能，懂司帐和财政筑模，然后咱们可能教他们选股。要是我从其他基金横向任用一个投资组合司理，简直从未告捷过。每个公司都有分别的投资措施，让人们调度民俗来合适咱们的投资体例异常麻烦。而要是我从私募股权行业招人，他们大意必要三年本领线做出功劳。
Daniel：这三年里爆发了什么？譬喻他们入职三个月，正在聚会上措辞，你心坎相信正在念，这不是D1的体例。这三年里，他们身上终归调度了什么？
Dan：我指望……原本很难判别谁会变得精良。尽管三年后，咱们的掷中率也不如你设念的那么高。我念，要是你雇一个工程师，三年后你大意能知道他是不是个好工程师。但我觉得，要真正懂得一个别必要五年。由于有些人刚滥觞领会技能很强，处事异常极力，但选股的直觉还没变成。
John：是由于这份处事异常依赖形式识别，于是他们必要时代来积聚形式吗？
Dan：有时会有人一进公司，你就感应“哇，这个别看得很透彻”。但这种境况异常少。大大批人是跟着时代变得精良的。他们务必进修一个行业。新人进来，咱们会说：“你去商酌金融科技。”他们光是明白这个行业就要花一年时代。然后他们务必明白，为什么某只股票是这个倍数，另一只是谁人倍数？商场正在说什么？商场正在继续给你数据点，有些是假信号，有些是好信号。永久来看，它们都是好信号。能做好这份处事的人，务必有极少贸易心思，这或者是生成的。
Dan：是啊，我指望能测试这个，但不或者。你还务必热爱这份处事。你得早上醒来，正在淋浴时都正在考虑你的股票。这不是那种你合上札记本电脑回家就忘了的处事。你务必岁月正在线。要是你热爱它，又有贸易本能，领会技能又强，就能做好。
Dan：有。每个别都有一个咱们称之为“模仿投资组合”的东西。每周他们务必把我方负担的头寸举行设备，分析“要是我办理资金，我会云云分派”。到岁晚，有时会发掘“我这五只股票的模仿组合涨得很好”。咱们异常珍贵这个，模仿组合的展现会直接计入员工的薪酬。有时，是谁人人的念法异常好，但我没有将其变现。有时则相反。但这管理了对冲基金岁晚常睹的谁人题目：每个别都只记得我方做对的事。
John：于是人们务必提前注册他们的念法，岁晚本领来说“看，我当时是对的”。
Daniel：模仿组合里有没有涌现过或人做空了你做众的股票，或者反过来的境况？
Dan：还没有。但确实会有很大的区别。有时领会师会说：“我以为这该当是个5%的仓位。”我或者会说：“我感应你疯了，该当加倍。”
John：你道到头寸周围。大师带来的都是好宗旨，有些是安乐的赌注，有些是冒险的考试，涵盖工业、科技、银行等各个界限。你若何确定头寸周围，并将它们组合成一个合理的投资组合？
Dan：这真的很难解答，由于它齐全是一门艺术，咱们不绝正在极力改善。咱们会看大宗数据来寻求改善空间。但归根结底，这是一种觉得。每只股票都有一个标的价，但也有危急。这是一个危急回报的打算。譬喻，你或者赚50%，但也或者亏50%。有时你或者赚25%，但永久亏钱的危急很低。你务必比力这两种千差万别的念法，并修筑一个投资组合。你不念全是那种或者赚100%但也或者亏40%的股票，但你也不念全是那种只可赚20%亏3%的。这此中有许众要素。
除了危急回报和最终上行空间，尚有对交易现在情形的觉得。要是一个交易咱们以为势头正盛，正在估值合理的境况下，短期内亏钱的几率就低许众。咱们每每正在公司经验麻烦光阴时买入。你务必异常小心，由于这往往是最好的买入机缘，但也是危急最高的光阴，由于很难判别底部正在哪里。
John：你说要异常小心，但这此中是否存正在一个委托代劳题目？你领会公司时，试图预测它三年后的盈余，并比其他人更确凿。但你实质上对短期人们的念法异常敏锐，由于你的LP会遵循年度和季度展现来评判你。你也正在用每周更新的模仿组合来评判领会师。于是，你是不是并没有真正以三年为期来对待公司，由于它们务必正在每一步都展现完整，不行被短期曲解？
Dan：我把这看作是：正在任何光阴，咱们都正在播种和得益。有些公司咱们一年前投资，现正在咱们的论点滥觞应验，你滥觞获利，也许这时你会卖掉它。然后你又正在组合中参与新的念法，这些念法或者必要再过一年本领生效。于是，投资组合是一个有人命的东西，你有一系列分别阶段的头寸。有些你曾经持有一两年，你以为交易将要好转，股票会涨。尚有些公司你现正在买入，由于它们异常低迷，不受青睐，你了然它们正在异日三到六个月内不会上涨，但从任何中期时代边界来看，它们会的。
John：于是你的投资组合中，为那些不受青-睐的股票留出的空间是有限的。你总必要极少展现杰出、受商场接待的公司来为LP腻滑回报。
Dan：不必然。由于我一年前买的公司或者当时不受青睐，现正在或者还是不受青睐，但最终，跟着经济周期或行业周期的转变，那家公司或者正在头九个月没获利，但现正在滥觞涌现拐点。同时，我正正在组合中参与一家新的不受青-睐的公司，它或者正在6、12或18个月后滥觞生效。要是你有一个随时代创立起来的投资组合，咱们的月度或季度回报纯粹是一个结果，正在某种水平上是疏忽的。杰夫·贝索斯曾说，当人们道贺他季度事迹好时，他说：“是的，但这个季度的事迹是正在三年前我做出某个决议时就奠定了。”咱们也是相通。当一只股票展现杰出时，咱们或者是正在一年或18个月前投资的。而现正在咱们投资的新股票，指望能正在18个月后取得回报。
Daniel：你以“抗压技能强”而有名。商场有狂热期，也有疼痛期。你能否回忆一下D1史乘上最疼痛的阶段，以及你当时是若何渡过的？
Dan：是的，我的抗压技能确实很强。咱们基金兴办的前三年展现异常好，远超我的预期。总会有均值回归，你领略念到接下来的12个月会更难。进入2021年时，咱们刚经验了一段明后的光阴，公司里每个别都喜上眉梢。而我，当事变太胜利时，总会有点重要。但我没念到的是，均值回归会正在三周内爆发，况且云云强烈——咱们从未亲热倒闭，也从未有过追加担保金通告（margin calls），但那绝对是一段猖狂而疼痛的经验。
Dan：2020岁晚，齐备都很好，咱们的回报率异常高。那时咱们是相当激进的做空者。我喜好做空，这有点自虐，但我很享用。时代回到2021年，政府给每个别寄支票，大师待正在家里，Reddit滥觞时兴。全部这些要素联合变成了一场我从未睹过的狠恶轧空（shorts queeze）。我不绝今后对股票的明白是，譬喻我做空一只股票，我以为它会赚X。我了然要是我错了，它会涨Y，况且或者由于有人做空必要回补，涨得比根本面应有的更众。这是我扫数职业生计的履历。但我的危急回报框架里，从没有过正在根本面没有任何转变的境况下，一只股票正在两周内上涨400%。但那次就爆发了。做空本色上是杠杆，你借入股票，日后务必归还。设念一下，你借了许众钱，而你必要归还的金额每周翻倍。那压力异常大。
Dan：是的，压力异常大。况且当时，美邦公共好像都连合起来，以为该当攻击咱们这些人。CNBC上的觉得就像是，全部人都助助这场轧空，感应这是件好事，由于这些对冲基金司理正正在为……
John：这才是令人惊异的地方，对吧？垂危中全部合联性都趋于1。正在你的模子中本应不对联的东西，结果却变得合联了。这便是永久资金办理公司（LTCM）的题目。这里也仿佛，不是一只股票飙升400%的题目，而是这种新的散户局面——全部被对冲基金高度做空的股票一齐暴涨。
Dan：齐全精确。人们总提GameStop，但这只是一个代名词，由于它是最高出的例子。
Dan：我简直处于恐惧状况。咱们亏空的金额之大，简直难以设念。咱们从全邦之巅，正在三周内跌落到人们舆论“这些基金要倒闭了”的田野。我大凡正在商场眼前相当安定，但那是我经验过最困穷的光阴。压力大到简直是一种感情上的歇克。当然，我还是维系一心，理性行事，但这真的异常异常难。我有些同伴的基金必要其他基金来救助。你觉得扫数全邦都正在与你为敌。
这份处事有一种感情上的过错称性。当你赚大钱时，我并不会高兴若狂，生计体例也不会调度。我为告捷觉得开心，但不是狂喜。但当你经验那样的逆境时，那种疼痛和压力是宏大的。这并非由于我亏了我方的钱，更众的是亏了别人的钱。你了然正正在爆发的事变正在经济上齐全不睬性，但你又能周旋众久？
John：疼痛之处正在于，要是你回补空头头寸，你了然这是一个倒霉的机缘，由于这个价值程度永久弗成络续。
Dan：咱们简直正在最倒霉的光阴回补了全部头寸。我了然那是最低点，但要是再络续两周，就会涌现真正的题目。我不行让公司冒险。我告诉我的投资者：“这是最倒霉的机缘。”要是我当时持有谁人空头组合，它们自后展现异常差。
Dan：我念说，现正在做空的机缘比我职业生计中任何光阴都好。然而，你无法齐全诈欺这个机缘。要是回到2019年，我或者会大肆做空这些公司。但经验过GameStop之后，固然机缘许众，但你正在每个个股上的仓位务必小得众，以避免重蹈2021年1月的覆辙。
Daniel：这是否成了一种新科学，即明白众人会做什么？如故说这太随机了？
Dan：你可能整日看Reddit推文，但这能告诉我什么？股票涨了100%，鲜明有许众人喜好它。这没有音讯信号。我了然人们正在买，况且道理正在我看来很傻。最主要的是，咱们务必可以挺过去。于是，危急办理不行是过后的。过后做的任何事都不是危急办理，而是正在摧毁资金。危急办理务必是事前的，意味着你要调解好仓位，云云当股价上涨时，你不必被迫回补。
于是咱们现正在调解了仓位周围。我不会去预测Reddit上会爆发什么。人们即日对一只股票兴奋，下周就转向另一只。我无法预测。我独一能做的，便是负责仓位，云云尽管他们兴抖擞来，股价疯涨，咱们也不必回补，只需让它自行成长，挺过去。
John：于是，以前你或者会有一个更纠合的空头组合，有几只你异常看好的做空标的。现正在你必要有更众、更离别的空头头寸，云云尽管此中任何一只涨10倍或20倍，你也能挺过去。
Dan：是的，就像是“好吧，咱们退后一步”。我以前不了然存正在时速500英里的飓风。现正在它爆发了，咱们得念念该给屋子装什么样的窗户了。
咱们停顿了一年，这正在2022年对咱们妨害很大。当咱们从新滥觞做空时，我说：“咱们务必尤其离别，不行那么激进。”我当时的念法是，逻辑上，你的回报该当会变差。那么题目来了，做空历来就很难，要是你云云离别，回报又低落，还值得吗？当时我的LP问我，我说：“我不了然。”我喜好做空，我以为咱们能做，但这种新战略是否“物有所值”，我不确定。但底细外明，自从咱们推行了更离别的战略后，咱们的做空的阿尔法（short alpha）和以前相通好，乃至更好。
Dan：和以前更纠合时的空头阿尔法比。我以为道理是，固然你不行正在单只股票上押注太大，但现正在有更众订价舛讹的股票。你可能持有40只，而不是8只。
Dan：有许众种。一类是那些大凡正在社交媒体上让散户兴奋的故事股。它们大凡有一个新奇刺激的故事，或者是新技能，收入增进很好。但你领会后发掘，这个技能根蒂行欠亨，或者创始人很倒霉。
另一类是咱们以为有真正“结果代价危急”（terminal value risk）的股票。咱们看着公司说：“我线年后还会存正在。”这大凡是由于经济中爆发了某种构造性转变。
（Kodak）那样交易会消灭的公司，而不是像Theranos那样纯粹的敲诈？
Dan：对。敲诈是另一回事，我年青时做得更众。很难找到市值百亿以上的敲诈公司。
然后尚有一类股票，你以为它们正在竞赛中处于劣势，将正在很长一段时代内继续遗失商场份额。
结尾一类，也是吸引力最低的，是那些周期性地过分盈余的股票。你坚信，要是看扫数周期，它们的真正盈余远低于人们的设念。
Daniel：要是一家公司处境不佳，但总忧郁它会被收购或倏忽调动办理层。你是通过调解仓位周围来应对，如故运用期权？
Dan：我发掘，有构造性危急的公司简直从不被收购。我很少看到CEO说：“我念买一个增进比我还慢的东西。”这不会爆发。
或者会爆发的是，关于那些因定位、办理或战略而继续遗失商场份额的公司，一个激进投资者或者会进来，赢得大宗股份，说：“咱们要调动办理团队。”这是这类做空标的的一大危急。
Dan：我根本无须衍生品。衍生品的本色便是杠杆和隐含震撼率。要是我念要杠杆，我可能从主经纪商那里得回。我对隐含震撼率没有成睹。况且衍生品大凡有时代控制，而我不擅长掌管机缘。我不了然一只股票什么光阴会起效用。于是我不喜好那种押注某事正在特准时代爆发的东西。咱们维系简便，只来往股票自身。
John：说到周期股，为什么罗尔斯·罗伊斯（Rolls-Royce）展现这么好？过去几年涨了5到10倍。
Dan：据我所知不是。他们有小型模块化反响堆（SMR）交易，这最终或者会有助助。但罗尔斯·罗伊斯原本周期性不强。
Dan：不像你念的那么强。由于大部门交易是：我以不高的价值卖给你一个发起机，但我正在售后任事上赚许众钱，这部门交易更可预测。罗尔斯·罗伊斯只是永久今后办理得异常倒霉。成立喷气发起机极其麻烦，研发一个新发起机或者必要5到10年。罗尔斯·罗伊斯原本技能不错，只是办理不善，和航空公司签了许众晦气的合同。自后来了一位新CEO，他正在运营上以一种异常特殊的体例旋转了交易。
John：这是个很好的例子。每个办理团队都说要旋转阵势，每个预测都很体面。你们是若何判别这一次他们真的能告捷？
Dan：美邦和欧洲正在这方面异常分别。以美邦一家必要旋转阵势的工业公司3M为例。3M永久今后是只倒霉的股票，办理不善。新CEO上任，交出一两个好季度——咱们当时持有它——根本上全部人都通晓了正正在爆发什么，股价很疾就反应了利润率将规复寻常的预期。美邦商场对转变的反响和订价异常急忙。
但正在欧洲，我发掘像罗尔斯·罗伊斯云云永久展现不佳的公司，欧洲的联合基金好像曾经变成了一种头脑定势：“罗尔斯·罗伊斯是咱们不念碰的东西。”
Dan：我很难解说，但我正在欧洲一次又一次地看到这种境况。当罗尔斯·罗伊斯滥觞旋转阵势时，第一年事后，原本曾经很昭彰他所做的事变会告捷。你和办理团队晤面，他们说：“这是咱们的铺排。”你看到事变正正在按铺排成长。
Dan：我以为日本的逆境反转公司更亲热欧洲而非美邦。但我正在欧洲做过更众的逆境反转投资。要是罗尔斯·罗伊斯正在美邦来往，我很确定，正在最初几个季度和人们睹过CEO之后，股价早就涨到位了。
Daniel：性能上讲，是由于大大批对冲基金司理正在美邦，于是他们更喜好买美邦股票吗？
Dan：是的，正在美邦投资美邦公司更容易。你懂司帐法规（US-GAAP），也无须为了等财报熬夜。
Daniel：许众基金做大后会扩展到其他产物，譬喻宏观（macro）投资。你思考过吗？
Dan：绝对不思考宏观。最初，以为我方正在一件事上擅长，就能正在全部事上都擅长，这自身便是个舛讹。我喜好我的交易的一点是，要是你买了一家伟大的公司，短期内你或者会错，但时代是你的同伴。公司会复合增进代价。但要是我做空美邦政府债券，我或者悠久都不会对。那更像是一个二元赌注。
Daniel：你提到商场必要时代来“明白”一个公司。有没有什么股票是商场花了很长时代才明白的？
Dan：是的。兴味的是，当人们不明白时……举个例子，我持有它时还叫Priceline。它当时每年增进40%，但市盈率惟有9倍。
上做套利，贸易形式很软弱。众年后，现正在Booking的增进或者惟有个位数或高双位数，但它的估值倍数却是以前的3倍。估值倍数本应与增进率合联，但有时商场对贸易形式云云可疑，乃至于尽管交易放缓，估值倍数反而上升。Meta现正在的估值倍数或者比过去10年都高。固然它增进放缓了，但现正在人们对它的护城河更有信念，于是估值更高。
John：是的。本·格雷厄姆道到“投票机”与“称重机”。D1的备忘录道的都是公司根本面，是“称重机”的东西。但正在一年内，股价更正的最大部门是估值倍-数扩张，也便是商场心情，是“投票机”。于是你实质上是正在来往心情或“气氛”（vibes）吗？
Dan：我更乐意以为我方比“气氛来往”更学术极少。但你老是正在估值倍数扩张上赚最众的钱。你很难对一家公司的增进率有不同凡响的成睹，但你可能对增进的历久性或最终的利润率有分别的成睹。
永久来看，估值倍数是商场对现金流永久太平性的成睹的函数。有时人们对贸易形式持可疑立场，跟着时代的推移，贸易形式被外明是牢靠的，可疑消灭，估值倍数就扩张了。咱们确实正在估值倍数扩张上赚了大部门钱。这也是为什么我说，过早卖出公司简直老是由于咱们用了过低的退出倍数。
要是非要选一只股票持有十年，我不会选科技公司，由于科技转变太疾。它务必是一家护城河极深、增进率虽不太高但永久远超GDP的公司。譬喻Clean Harbors，我异常喜好。他们措置紧张废物，具有美邦大部门的点火炉。因为“邻避效应”（NIMBY），你很难再筑新的点火炉。跟着成立业回流，紧张废物会增加，而他们既有点火炉，又有网罗搜集。这是个异常好的生意，肇端估值也合理，我以为它的盈余可能正在异日10年维系双位数增进。但预测跨越三年的事异常麻烦。
John：你为什么这么喜好西门子能源（Siemens Energy）？
Dan：我以为异日5到10年，能源需求会异常大。最初是演练AI模子，咱们还处于早期阶段，必要花消大宗能源。然后是永久的推理需求。兴味的是，燃气轮机公司——西门子能源、GE Vernova、三菱——它们并非AI原生公司。它们以为这然而是又一个周期，不肯推广产能。于是，硅谷对异日10年的预期和燃气轮机成立商的预期之间存正在离开。我以为燃气轮机将正在很长一段时代内求过于供。
的孙公理进入数百亿美元，每天都有千亿级投资的新闻，这听起来很猖狂。我方向于以为轮机成立商的判别更或者堕落。
其次，美邦的电网正在过去20年简直没有投资，由于电力需求零增进。但我以为异日20年，电力需求将以每年4%的速率增进。这听起来不众，但复利20年，再加上之前20年的零投资，影响异常宏大。
能源的另一大交易是升级电网的产物。跟着太阳能、风能和家庭光伏的引入，电网必要变得尤其动态。它不再是发电厂单向输电，而是要措置分散式能源的接入和双向活动。现有电网没有为此做好计划。
Daniel：要是轮机欠缺，价值上涨，但西门子又不增产，那么交付时代会越来越长。到某个点，人们会不会滥觞寻找其他能源？
Dan：最终，我以为西门子、三菱和GE会说：“好吧，咱们务必增长极少产能了。”永久来看，核能或者是更可行的挑选，它更太平、更环保。但核电站创设周期很长。
我以为，不单美邦，全邦上大大批兴盛邦度都必要创设我方的AI集群，起码是推理集群。于是这个需求是环球性的。最终，瓶颈将是电力。所以，那些可以供给电力临蓐技能且有护城河的公司，将是好的投资。
兴味的是，回到欧洲的话题——西门子能源和GE Vernova根本是统一家公司，收入周围一致，产物也相当。但GE Vernova的市值是西门子能源的两倍。这没有理由。我以为这反应了欧洲投资者对AI周期的可络续性尤其可疑。这种差异早晚会缩小。
（TSMC）比其正在美邦的存托凭证（ADR）有20%的折价。这奈何或者？
Dan：这也很极度，显示了美邦股市有更强的活动性或对危急有分别的成睹。20%的折价关于统一家公司来说意思庞大，但西门子能源的折价是50%。
Dan：咱们大约三年前逗留了正在中邦的投资。万物皆有其价。……商场最不喜好的便是不确定性。……有一段时代，中邦的互联网公司乃至不敢赶过盈余预期，由于怕被以为“过分盈余”。要是一家公司不敢赶过预期，那你还剩下什么投资逻辑呢？
我以为那里的估值至极低贱，况且中邦人或者是最具有贸易心思、最立志伶俐的。要是看看扫数东南亚，最好的公司大凡都是由华人规划的。……（不投资）投资者愤恚不确定性。（此处较原文有删省）
Dan：要是你看泡沫的清单，譬喻债务驱动的投资，你会发掘极少迹象。比来极少项目滥觞运用债务融资，这是一个欠好的领先目标。当演练模子的回报滥觞令人灰心时，人们会觉得可怕，那时我以为你会看到一次相当大的调解。
John：有人说，要涌现真正的垂危，还必要人们以为安乐的东西变得担心全。譬喻2000年，大师了然科技股有危急。但当债务变得担心全时，才会涌现真正的题目。
Dan：现正在和1999年异常分别。那时有许众倒霉的公司以猖狂的估值来往。我现正在正在二级商场看不到这种境况，起码正在AI界限没有。
的估值正在20众倍，我以为是合理的。也许现正在是1996或1997年，到1999年时，英伟达的股价会是现正在三倍高，这是或者的。
Dan：全部人都了然埃隆·马斯克是伟大的出现家和企业家，但我以为人们低估了他举动市井的技能。他不单出现伟大的东西，还暴虐薄情地消重本钱，直到他的企业因成为低本钱供给者而变成自然垄断。
SpaceX的重心是可反复运用火箭，这让发射本钱消重了99.9%。这使得大周围摆设像星链（Starlink）云云的低轨道卫星成为或者。我估计SpaceX将正在环球电信商场吞噬比人们预期更大的份额。但更主要的是，当发射本钱云云之低时，会开启全新的商场：30分钟从洛杉矶飞到悉尼、太空太阳能电池板、太空数据中央。我不了然会是什么，但相信会有许众或者性。我基于其近乎垄断的发射交易和星链的预期来为公司估值，但它尚有宏大的期权代价，就像
的主动驾驶出租车（Robotaxi）相通。这便是我喜好它的道理：有星链和发射交易的现金流举动下行爱戴，同时具有咱们能梦念到的全部事物的期权代价。
我以为他举动市井比举动出现家更特殊。他生成就懂得：消重本钱，消重本钱，再消重本钱。这很难与之竞赛。
Daniel：我直到你说了才认识到，D1现正在按周围算，大部门是一级商场投资了。……这更众是事变成长的自然结果，而非咱们当真为之。咱们的二级商场交易有周围控制，更加是正在做空方面。咱们或者会正在异日像其他基金相通，设立一个只做众的基金，那可能扩展得很大。
Dan：我职业生计始于金融任事领会师，看过全部卡机合和措置商。很昭彰，商家措置界限的竞赛敌手程度广大不高，他们的技能不适合互联网公司。而Stripe具有精良的办理团队，面临一个宏大的商场和虚弱的竞赛式样，这是获利的完整配方。
Daniel：现正在有许众后期私营公司。你以为为什么会云云？异日二级商场会只剩下跌后者吗？
Dan：要是我规划一家像Stripe云云的私营公司，我不会上市。我以为二级商场目前题目许众。
Dan：是的。以Stripe为例，它举动私营公司，代价随盈余和现金流复合增进。公司通过要约收购让员工的股票代价与公司成立的代价同步增进。
但正在二级商场，你一上市，股价或者由于散户心情而猖狂震撼。要是股价被高估，你实质上是正在透支异日的代价来支拨现有员工，这会吸引那些只念套现的人。而新员工的期权或RSU又是基于一个你都不坚信的股价。员工的酬劳不是基于代价成立，而是基于与公司内正在代价无合的、疏忽的估值倍数。这对公司来说是一种异常不强健的动态。
Daniel：有什么可能调度的吗？譬喻Robinhood撤除了佣金，零摩擦的来往是精确的吗？
Dan：我永久以为，股价最终会回归内正在代价。固然这个历程比我预期的要长，但我还是坚信。但这并不行助助像Stripe云云的公司，要是它上市后股价大幅震撼，那对公司是晦气的。我不确定有什么能调度商场，商场生成便是震撼的。你或者会念，正在音讯云云兴盛的即日，商场该当更有用率，但实质上它变得更没功用了。
Dan：大大批古板银行正在地舆上有主导身分，但不像科技公司那样环球主导。然而，像Nubank或Revolut云云的新型银行，没有技能债，产物迭代更疾，工程师更好，它们正正在越来越众地抢占商场份额。
John：新型银行（Neobank）正在巴西和欧洲曾经告捷，但正在美邦还没有。为什么？
（JPMorgan）是一家办理异常好的银行。正在美邦云云的宏大商场，竞赛敌手资金雄厚，新进入者很难分泌。我以为咱们仍处于打倒的早期阶段。20年后，会涌现极少现正在还不存正在但异日会成为巨型银行的公司。但我也以为，现有银行会通过改进来保卫身分，不会像JC Penney那样灭亡。
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